2017年11月20日，江南嘉捷发布公告，宣布临时股东大会全票通过360重组方案。

经历16个月的煎熬，从美国退市的中国网络安全巨头奇虎360，终于借壳回归A股。

11月3日，停牌近5个月的江南嘉捷（601313）发布公告，拟出售其全部资产、通过资产置换及发行股份购买奇虎360公司100%股权。自此，奇虎360借壳上市坐实，创始人周鸿祎如愿以偿，开始了他的造富之旅。

2017年11月7日，江南嘉捷正式复牌，随后连续5日一字涨停，公司市值从34.91亿元一路飙升至56亿元，江南嘉捷原董事长金志峰和其父金祖铭5天净赚6亿元，上辈子参与拯救银河系的2万名散户投资者也有幸分食了资本盛宴。网友们参考了之前的相似案例后预估，江南嘉捷后续涨停数量可能超过20个，平均每个散户投资者获利或将超过38万元。

很多网友急购股票准备沾沾周鸿祎的财气，还有很多网友一边看着其他网友红眼盼财的样子，一边掩饰不住知识青年爆棚的求知欲，提出了五个为什么。所以，这篇文章，我把它写成了以奇虎360为分析对象的技术贴！

一，早前奇虎360为什么要去美国纽交所上市？

这是个很经典的问题。早期互联网公司中，绝大多数走的都是海外投资、离岸注册的VIE架构和赴美上市的路径，原因总的来说就是： 国外股市宽进严出，美国股市严进宽出 。

1，外资与离岸注册妨碍A股上市

那时，成长性非常棒的互联网公司去银行求贷款时，银行的答复通常是：你们除了服务器还有别的能抵押的东西吗？没有的话贷不出来啊！由于没有可抵押的实体资产，银行拿不到贷款，而当时国内的风险投资又没有起步，所以早期的互联网公司只能求助于境外的风投。

但为什么一定要采取离岸注册呢？因为当时我国法律规定，境外资金投资电信相关的企业（含互联网在内）有非常严格的限制，合资企业基本上不可能获批。为了解决这个问题，合资企业纷纷采取了VIE架构（在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的待上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的待上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体），绕过这一层政策监管，得以获批。但濒临上市时，中国证监会又把VIE架构视为规避法律政策、质疑其合法性，不予境内上市。  所以早期互联网公司基本上都是这样的局面：缺钱——引入外资——合资企业VIE架构——海外上市。奇虎360也不例外，从设立之初就拿了来自美国和日本的投资，然后在开曼群岛注册，还有我们熟知的BAT都是如此。

之所以强调早期，是因为那时候人民币基金确实非常少，境外投资者只能用外资基金来投，现在有了人民币基金，情况就好多了。

2，A股采用审核制，美国采用注册制

奇虎360之所以当时要去美国上市，还有一个重要的原因，这个原因也是后期的互联网企业仍然去境外上市的主要原因：境内外的审批差异。

时间就是金钱，效率就是生命。A股采用的审核制，不但审核的内容多、耗费的时间长，通常积压在A股的IPO数目都能从中国排队排到纽约了，所以现在的互联网公司即使没有用外资，也会转道美国上市。

通常来说，在A股申请文件制作与申报需要等2-3个月，申请文件审核需要等3-9个月，更别提上市前公司要进行一系列重组与改制活动。而海外采取的注册制则会省却至少一半时间。

3，A股盈利要求高，美国对盈利无要求

对于所有的互联网公司来说，赴美上市还有一个重要原因：不符合盈利要求。

互联网企业成长快、烧钱快，所以总是处于缺钱状态，一般在C轮融资以后就要准备上市做大规模筹资了，但是多数企业这时可能才刚刚开始盈利、甚至还没有盈利，不符合A股连续三年盈利才能上市的条件。但要是等两三年后再去上市筹资，就会错过最好的发展时机。所以为了抢这个业务发展的黄金期，互联网公司都会瞄准纽交所、NASDAQ等市场提前上市筹资。

4，相比之下，早期美国总体融资环境更好

从早期的总体融资环境看，美国对于互联网公司、高科技公司普遍看好，通常会给予高估值，当时360那么高的市盈率就是例子。而且，在美国再融资比较方便，优酷的二轮融资就是例证。

二，为什么奇虎360的注册地选在开曼群岛？

开曼群岛作为互联网公司最青睐的离岸注册地，其原因除了前面提到的方便获取外资身份、开展跨国经营外，还有规避外汇管制、法律环境宽松、注册程序便利等，但最主要的原因是：可以合理避税，并且财务信息不必公开。

奇虎360在开曼群岛注册时，对于公司的信息披露要求极少，有利于企业保持商业运行秘密。加勒比海的主要离岸金融中心，对在本地注册的国际商业公司都实行有利于保密的规定，其中包括无须出示经过审计的帐目报表、无须每年审计、允许发行不记名股票、不必拥有在本地活动记录、不必向公司登记负责人透露董事名字、不必登记股东信息等等规定。宽松的法律环境以及对公司业务的高度保密，使离岸公司自身安全具备充分保障，极大减少了各种风险因素。当地法院甚至一度屡次阻止银行向外国法院、政府提供客户资料，给企业及其实际控制人提供了良好的隐蔽条件。

开曼群岛的另一大优势是：税负轻微且可以避免双重征税。加勒比海离岸金融中心对各类国际商业公司、离岸公司的税负极为轻微，而且大多数与主要经济大国签署了避免双重征税条约。我们所熟知的京东也在开曼群岛注册，刘强东就曾披露过，开曼群岛不征收所得税、资本利得税、公司税或遗产税。

据说巴菲特26岁的时候，曾经在开曼群岛注册了7-8间这种类型的公司。面对这么多唾手可得的优惠条件，奇虎360自然也不必免俗，成为了开曼大军中的一员。

三，奇虎360为什么要回归A股？

正如其他回归A股的公司一样，奇虎360于2015年宣布私有化。而这样的决定也是出于一个综合的考量：

1，资本市场发生变化，国内环境优于美国

2010年以来，随着做空危机的爆发，中概股在美国的处境开始恶化。以浑水和香橼为代表的做空机构，先是针对中概股的财务造假展开了一系列猎杀，部分公司如东方纸业、绿诺科技、中国高速频道等频繁遭到狙击；之后，由支付宝引发的VIE事件，又引起了美国投资者对VIE结构风险的担忧，做空机构借此又对新东方等公司展开第二轮狙击。不少中概股因此损失严重，市值缩水。盛大网络、分众传媒、北大千方等公司纷纷选择私有化方式从美国退市，掀起了中概股第一波私有化退市浪潮。

而此时，国内的资本市场环境却逐渐向好，多层次资本市场体系的建立，市场制度尤其是针对新兴产业的相关制度进一步优化，为中概股的回归创造了有利条件。

那几年，新三板推出后，较低的门槛吸纳了大量国内企业挂牌，与此同时，上交所和深交所分别提出建立战略新兴板和创业板放松条件的方案，支持未盈利的互联网企业在A股市场发行上市。尽管时至今日，当时曾经热传的战略新兴板与A股注册制历经变更至今也没落地，但当时国内A股水涨船高的繁荣景象，对那些在美国股市中历经凄风冷雨的互联网公司来说，就如同妈妈召唤回家吃饭般温暖。

作为第一个拆解VIE结构回归A股的互联网公司，暴风科技连续在当时拉出了三十多个涨停。其CEO冯鑫更是建议互联网公司“打死都要回来”，于是，世纪佳缘、中国手游、淘米等公司纷纷宣布接到私有化提议，掀起了第二波中概股回归浪潮。在这样的环境变化下，不能不说周鸿祎也受到了感染，开始考虑让奇虎360回归A股。

2，360业务遭遇瓶颈，回归A股重整旗鼓

奇虎360在纽交所上市后经历了一个小高潮，但之后并没像老周期待中那样对百度造成实质性的份额冲击，反而业绩开始下滑：搜索业务无新进展，雷声大雨点小，传统PC安全业务面临金山、腾讯、百度等各厂商的蚕食，其三级火箭“卫士-浏览器-导航”近两年无增长点；移动安全业务被猎豹移动海外包抄，老周派出小舅子做APUS结果卷入美国官司中，口碑一直在变差；在移动互联网领域唯一拿得出手的应用分发业务，从第一降到第四，被应用宝、小米、百度助手超过；折腾了一堆硬件项目，从免费WiFi到儿童卫士再到路由器，都是老周玩票的业务，并不能成为其战略增长点；特供机项目惨遭失败，投资酷派大神也只是玩票，国产手机市场早已厮杀成红海，酷派即使在当时并没有倒闭也并无任何优势……

从顶峰的120亿到60亿，360股价遭遇了腰斩，业务遭遇了瓶颈，这也是奇虎360想回A股重整旗鼓的重要原因之一。

3，顺应政府意愿，自身条件适合回归

彼时政府希望中国诸多产业里发展得最优秀的互联网上市企业搬家回国，沪深两大交易所都有意抢互联网公司的香饽饽，而奇虎360成为了率先顺着政策风向走的互联网公司之一。

奇虎的船小、灵活好掉头，当时在纽交所的市值还不到600亿人民币，市盈率(TTM)当时是45。但以国内中位数估值的话，回国IPO预计将达到2400亿的市值体量，即使打个5折，对股东和其他套利参与配合方也有约一倍的套利机会。

对互联网公司来说，现金就是战略资源，哪家的战略资源获取得越多，哪家就占据了先机。相信重回A股已经是那时大多数在美互联网公司紧锣密鼓研究中的战略选项，而奇虎360只是排头兵中的一位。

4，出于产品性质，回国是必选项

对于奇虎360回归A股的原因，还有一种说法：因为360的网络安全产品占了国家各部委超过70%的份额，而网络安全在国家面前，又是极其敏感的话题，所以一个关乎国家网络安全的企业，不改变其国外上市公司的性质总有些不妥。所以，如果要成为国家网络安全的支柱支持、成为国家网络安全的守护者，奇虎360在国家的完全监管下回国上市是一个十分必要的抉择。

四，为什么奇虎360借壳选择了江南嘉捷？

2017年11月，周鸿祎用在朋友圈感谢员工付出的方式，宣告360回归A股落定；11月3日凌晨，江南嘉捷(601313)的一纸公告，宣告奇虎360借壳花落自家。

一时间，“为什么是江南嘉捷”成为广大投资者们的热议。

单从好的“壳资源”这一角度来看，总市值适当、资产负债低、净资产少并且持股集中通常是考量壳的优质度的标准，但如果结合奇虎360具体情况具体分析的话，江南嘉捷被“红衣教主”翻牌子却有其必然性。

首先，让我们从奇虎360的财务顾问华泰联合证券入手进行分析。360无论是IPO还是借壳重组，财务顾问都是华泰联合，充分说明了360对华泰联合的倚重。本着知己知彼，百战不殆的原则，华泰联合很有可能先从自身非常熟悉的公司开始考虑，而这也通常是借壳公司聘请财务顾问的意义所在。那么范围就可以被锁定在华泰联合保荐IPO过的公司了。

所有华泰联合保荐IPO的上市公司共计88家，首先要剔除不能向外借壳的创业板公司，然后再剔除国有企业，剔除过去到处卖壳、各种重组、历史沿革复杂的公司。

其次，刚刚上市不满三年的公司几乎不可能卖壳，应该剔除。一方面，大股东的限售股都还没解禁；另一方面，上市时间不长，很多上市公司还没沦落到要卖壳的地步，即便是经营不善，很多大股东都有这种想法：扶我起来试试，我还行。

然后，刚做过再融资/增发的，或者以前就重组成功过的，或者近期重组失败过的，应该剔除。因为刚做过融资的，账上都有一堆钱；重组过的，都是刚引入了一群股东，还把股本扩大了。这样的标的显然不适合作壳。

接下来，壳方公司的市值是否合适几乎就成了可以定乾坤的关键条件。对借壳方来说，壳公司的市值越小越好。因为如果壳公司市值大，将摊薄被借壳公司股东的权益。也就是说，找个小市值的能使得360股东的利益最大化，而且360这么好的优质标的，议价能力很强，绝对不可能去找一个大市值公司去借壳，让这么多人搭便车。

最后，再从负债低、净资产少、持股集中、上市公司或其控股股东没有违规污点等方面进行综合筛除，江南嘉捷就傲然独立在奇虎360面前了。

为什么是江南嘉捷？因为它最合适呗！

五，为什么说奇虎360与江南嘉捷双赢？

虽然江南嘉捷以后改姓周了，但它的老东家金氏父子在此次借壳中不可谓不算赢家。

2012年江南嘉捷以12.4元发行上市，一度跌到8.51元，可谓尸骨累累。此后一度否极泰来，到2015年大牛市时一度突破50元（复权价）。不过随着公司业绩的屡屡下滑，公司股价也逐渐如泥牛入海不复还了，到6月9日停牌时收盘价定格为9.12元。

借壳前，金氏父子持有江南嘉捷1.17亿股，持股比例为29.57%，停牌持股市值约10.35亿，重组后金氏父子持股比例将稀释到1.74%。此次交易预案中，江南嘉捷将发行新股63.6亿股，总股本将增至67.57亿。另外，周鸿祎还送上了业绩承诺大红包，2017年-2019三年内扣非净利润分别不低于22亿元、29亿元、38亿元。按最保守的50倍市盈率测算，重组后的360股价约在22元（29亿/67.57亿股*50倍），以停牌收盘价折合约10个涨停板。

借壳费藏于无形中，金氏父子俩手中的股票除了溢价所得，市值最保守也至少会翻一番。更重要的是，重组后金氏父子就变成了小股东，可以很轻松地高位套现了。

反观360周老板，却选择了牺牲估值去换取二级市场及公司未来发展的超额收益。360私有化时估值达100亿美元，但本次重组的估值只有504亿元人民币，目前看来，财务投资者的利益兑现，将完全仰赖重组完成后的股价上涨空间。所以，周老板好像并不会像人们所预估的那样，以后就会大碗喝酒大块吃肉，要什么就是什么，欢喜谁就是谁，因为二级市场毕竟是有风险的，况且还有锁定期。可以想见，这个方案的最终达成，要获得这么多财务投资者的一致认同，当中的博弈应该非常激烈。

但是，从另一方面讲，360毫不夸张的估值，也打消了相关部门对境外资产“回A”存在巨大跨境套利的疑虑，作出了“回A”排头兵应有的表率，或许利好还在后头呢！